文丨 喻盛洁、赵墨丹

编丨 孙玉婷

根据《新虚假陈述规定》第四条，虚假陈述是指信息披露义务人违反信息披露的相关规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。上述规定确定了虚假陈述的三种类型，具体分析如下：

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

对相关财务数据进行重大不实记载即指因财务造假而导致的虚假记载，是市场常见的虚假记载情形之一。虚假记载通常体现为积极作为型的虚假陈述行为，主要发生于上市公司公布的招股说明书、定期报告、重大资产重组等交易的公告中，通过虚假记载虚增了上市公司股权或相关交易标的的市场价值，向市场释放了利好消息。经笔者对部分虚假陈述侵权案例的检索与分析，虚假记载可以有如下具体表现形式：

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从上表中可以发现，虚假记载不仅限于上市公司主动实施的虚假记载，如因重大资产重组等交易的相关方提供的信息不真实而导致上市公司信息披露不真实、不准确、不完整的，也构成上市公司虚假陈述，如第8项中安科案、第9项欢瑞世纪案及第11项祥源文化案。

上市公司虽不是虚假记载的直接实施主体，但仍需保证其所披露信息的真实、准确、完整，并对所披露信息承担责任。在上述中安科案和祥源文化案中，法院除判决信息披露人中安科及祥源文化承担虚假陈述赔偿责任外，还判决同案被诉的中安消技术公司与龙薇传媒公司，作为其他信息披露义务人，对中安科、祥源文化应向投资者支付赔偿款的付款义务承担连带责任。

根据《证监会通报2021年案件办理情况》[13]，2021年证监会办理的虚假陈述类案件中，财务造假类占比接近一半（46%）且成增长趋势；2021年办理虚假陈述案件163起，其中财务造假75起，同比增长8%；超过30%的案件连续3年以上造假。

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

误导性陈述与重大遗漏相比，误导性陈述并非对重大事件、重要事项完全的不予披露，而是有披露，但披露中有所隐瞒或者披露后不及时更正、披露相关信息，使得已披露信息存在不完整、不准确，而对投资者具有误导性。

该类型的虚假陈述较为少见，可以检索到误导性陈述有海润光伏案[14]，法院认为海润光伏采用模糊性语言，对经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司经营业绩产生错误判断，进而对投资者决策产生影响，属于对重大事件的误导性陈述。此外在祥源文化案中，证监会认为龙薇传媒在中信银行融资方案未获审批后，没有与万家集团方面积极沟通，龙薇传媒在公告中称“将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成”，存在误导性陈述。

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

重大遗漏属于消极不作为型的虚假陈述行为，对应当披露的信息未按照规定进行披露。《证券法》第八十条、第八十一条分别就可能对股票、债券交易价格产生较大影响，须及时披露的重大事件进行了列举式的规定。除《证券法》外，《上市公司信息披露管理办法》《公司信用类债券信息披露管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》对应及时披露的重大事件也有做具体规定。经笔者对部分虚假陈述侵权案例的检索与分析，上市公司重大遗漏的事项主要有如下情形：

从上表来看，重大遗漏多体现在与股东、关联方相关的事件，其次则是会对上市公司股权市场价值带来负面影响的债务、诉讼等。

此外《新虚假陈述规定》删去了《旧虚假陈述规定》“不正当披露”这一虚假陈述类型，对于《证券法》第八十五条规定的“未按照规定披露信息”，新《虚假陈述规定》规定应区分情形来承担民事责任，信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照《新虚假陈述规定》承担民事责任；构成内幕交易的，依照《证券法》第五十三条的规定承担民事责任；构成《公司法》第一百五十二条的规定损害利益行为的，依照《公司法》承担民事责任。

上述虚假陈述行为可以是主动地实施虚假记载、也可能是重大资产重组等交易的相关方提供的信息不真实造成的信息披露义务人的虚假陈述、或者是信息披露人做出具有误导性的陈述、亦或是对应公开但未公开信息的重大遗漏。

同时，在相关案例检索中可以看出，信息披露义务人可能会在不同期间或相同期间内实施多种虚假陈述行为，也可能为了掩盖关联交易从而实施系列的虚假陈述行为。值得注意的是，信息披露义务人实施了虚假陈述行为是否对投资者损失承担赔偿责任，还要研判其是否具有重大性，同时也不一定代表投资者的损失与虚假陈述行为有因果关系。

二、预测性信息与虚假陈述

因预测性信息是建立在不确定信息的基础之上，且受到主观上对未来情况的评价与分析，对预测性信息的披露不能再以“真实、准确、完整”来进行要求。为了鼓励发行人自愿向投资人披露预测性信息，使投资人可以充分了解股票市场价值，《新虚假陈述规定》增加“预测性信息安全港”相关规定。

《新虚假陈述规定》第六条规定，投资者以预测性信息与实际经营情况存在重大差异性为由主张发行人实施虚假陈述，法院不予支持，但存在以下情形之一的除外：信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理；预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务。

三、诱多型与诱空型虚假陈述

如按照虚假陈述对投资者投资决策的不同影响，虚假陈述可分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述指信息披露义务人发布虚假的利多信息或隐瞒、遗漏、延迟发布重大利空消息，诱使投资者看多并买入或持续持股。诱空型虚假陈述则指信息披露义务人发布虚假的利空消息或者隐瞒、遗漏、延迟发布重大利好消息，诱使投资者在股价相对低位时卖出股票。《旧虚假陈述规定》未规定诱空型虚假陈述，致使实务中有法院以诱空型虚假陈述不属于该司法解释规定的应予赔偿的虚假陈述行为作为理由之一，驳回了投资者的赔偿请求[21]。《新虚假陈述规定》实施前的大部分诱空型虚假陈述案件中，法院一般是以投资损失与诱空型虚假陈述没有因果关系为由驳回了投资者的赔偿请求。

《新虚假陈述规定》增加了关于诱空型虚假陈述的规定，弥补了法律适用依据上的空白，在交易因果关系，投资差额损失计算上，给出了与诱多型虚假陈述同样相对应的规定。两者在具体规定上的不同主要如下：

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以上是笔者基于《新虚假陈述规定》及司法实践，从虚假陈述行为的表现形式、对投资者决策的影响相关角度对虚假陈述行为进行的简单介绍与分析。《新虚假陈述规定》总结了近二十年证券虚假陈述侵权案件司法实践中的相关问题，进一步完善了虚假陈述行为类型，并增设了“预测性信息安全港”、诱空型虚假陈述的相关规定，为虚假陈述民事赔偿案件的司法实务提供了更明确清晰、更具规范性的法律依据。

我们将会陆续推出关于证券虚假陈述责任纠纷的系列研究，敬请期待！

[1] 《监管执法“零容忍”持续生效，被立案公司数量或创历史新高！千亿巨头也违规？这些小市值且业绩大幅下滑股需警惕》http://www.stcn.com/xw/sd/202207/t20220703_4714295.html

[2] 上海金融法院（2018）沪74民初615号

[3] 湖南高院（2021）湘民终786号

[4] 上海高院（2020）沪民终294号

[5] 广州中院（2020）粤01民初2171号

[6] 湖北高院（2021）鄂民终160号

[7] 福州中院（2019）闽01民初1590号

[8] 上海高院（2020）沪民终666号

[9] 重庆高院（2021）渝民终429号

[10] 广西高院（2021）桂民终363号

[11] 山西高院（2021）晋民终135号

[12] 杭州中院（2018）浙01民初2330号

[13] 《证监会通报2021年案件办理情况》http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1921138/content.shtml

[14] 江苏高院（2017）苏民终613号

[15] 北京高院（2017）京民终80号

[16] 青岛中院（2018）鲁02民初1740号

[17] 上海金融法院（2018）沪74民初330号

[18] 成都中院（2019）川01民初2184号

[19] 辽宁高院（2019）辽民终1002号

[20] 贵州高院（2020）黔民终616号

[21] 广东高院（2020）粤民终1128号

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