北京国双律师事务所 许旭律师

在资本市场中，企业融资往往使用对赌回购、让与担保与明股实债三种方式，与之相对应，在司法实践领域内，对于三者的讨论与研究也成为焦点问题。在《九民会纪要》出台的背景下，该纪要对于“对赌协议的效力及履行”、“让与担保”、“资产或者资产收益权转让与回购”均有规定，上述规定，特别是让与担保的规定，对资本市场的交易结构设计与制度安排有重要参照意义，相信相关领域人士在讨论研究《九民会纪要》的基础上，将调整交易结构或者交易文件的条款表述。但对赌回购、让与担保、明股实债是不同的三种交易模式，从司法实践看，有着不同的法律逻辑，梳理出三者的法律逻辑边界实属必要。本文即以《九民会纪要》出发，结合实际案例，厘清三者的边界，辨析三者的法律逻辑。

一、对赌回购、让与担保、明股实债的基本概念

（一）对赌回购

对赌回购，即对赌协议下的股权回购。先明确“对赌协议”是什么，依照《九民会纪要》理解[1]：对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。对赌回购——即包含了股权回购的对赌协议。

简单表述，对赌回购就是：投资者与目标公司股东或目标公司本身进行一次博弈，当目标公司无法完成协议规定的业绩指标时，则股东或目标公司回购投资者持有的股权，以弥补投资者的投资本金及投资收益。

（二）股权型让与担保

依照《九民会纪要》理解，让与担保指[2]：债务人或者第三人为担保债务的履行，将标的物转移给他人，于债务不履行时，该他人可就标的物受偿的一种非典型担保。股权型让与担保，就是标的物是股权时的让与担保。同样，当标的物为不动产时，就是不动产型的让与担保（在此特别说明的是，只有辨析股权型让与担保、明股实债、对赌回购方有意义，本文所指的让与担保，均为股权型让与担保）。

简单表述，让与担保就是：债务人（或者第三方）为了担保债务的履行，将股权转让给债权人，当债务到期债务人不能履行时，债权人可就已转让的股权受偿。

（三）明股实债

《九民会纪要》并未全面规定明股实债，或许是因为该问题涉及到资本市场的监管因素更为复杂的原因。首先须要明确的是，明股实债不是一个标准的法律概念，此为在资本市场一般做法流行之后的简称[3]。

简单表述，明股实债就是：投资者（通常包括：私募基金管理公司的私募基金产品、信托公司的信托计划、证券公司的资产管理计划），向目标公司进行增资从而获得目标公司股权，并签署远期受让协议，约定投资期满，目标公司实际控制人或第三方赎回股权，以偿还投资者的投资本金和收益。

二、对赌回购以“股”为中心，与让与担保、明股实债有着明显区别。

对赌协议中的投资者进入目标公司的目的，在于获得目标公司股权，并在目标公司获得发展后，以谋求该等股权的升值。从投资者的根本目的上看，其谋求目标公司的发展和壮大。对赌回购的基础在于对赌协议，其虽然是一种对于投资方的保护机制，但从投资者角度考量，其本身不希望该等保护机制实现。从而，我们明确对赌回购的中心在于股权。

而让与担保、明股实债的核心在于“债”，前者让与担保的目的在于担保主债券的实现，后者明股实债的目的也在于当投资期限届满，获得投资本金和固定收益。可见，对赌回购与让与担保、明股实债有着显著区别。

三、让与担保、明股实债是基于两种不同法律逻辑的交易方式。

（一）让与担保、明股实债存在不同的法律逻辑

让与担保的法律逻辑为：借贷性质的主合同存在后，签订股权转让协议用以担保主合同债权的实现。明股实债的法律逻辑通常为：签署股权转让协议，并签署远期受让/回购协议，并不存在一个主债权合同。也即从交易的外观看，两者的主要区别——让与担保作为一种担保方式，是为了担保主合同债权的履行，往往存在一个主合同，而明股实债从交易文件外观上看不存在一个主合同。

从司法实践中的典型案例来看上述区别：黑龙江闽成投资集团有限公司、西林钢铁集团有限公司民间借贷纠纷（案号：2019最高法民终133号），该案是讨论让与担保时的典型案例，也是最高院的公报案例。该案的基础法律事实，2013年5月7日刘志平与西钢公司签订《借款合同》，该借款合同约定了借款期限、利息，2014年6月14日，西钢公司与刘志平签订《股权转让协议》，西钢公司将其持有翠宏山公司64%股权转让给刘志平，并办理了工商变更登记手续。也即，让与担保中，存在一个主合同即借款协议，该协议约定有债务总额及利息。

另，讨论较多的明股实债的典型案例——联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷（案号：2013最高法民二终字第33号）。该案中，不存在主合同也即借款协议，联大集团只是主张：《股权转让协议书》的某些约定能够证明该协议有质押借款的特征。

将上述两个案例进行对比，我们可以得出结论：让与担保有借款协议在先，借贷关系更为明确。而明股实债有一转化的过程，只有先明确主债权的具体内容和金额，再发生让与担保的法律关系——即将明股实债中的股权转让认定为让与担保中标的物的转让。

这也是《九民会纪要》89条中行文表述为“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的……”，因为不存在明确的借款协议，方才须要在相关合同中寻找借贷法律关系的内容。

（二）让与担保、明股实债存在不同的商业逻辑

从产生的原因或者说商业逻辑看：让与担保的原因在于防止第三人阻却债权实现，而明股实债的主要原因在于规避监管，此投资模式也可以有效降低资产负债率，“明股实债”的投资模式之所以大量存在，是各方利益诉求博弈的结果。

（三）明股实债与让与担保的联系

当明股实债触发远期受让/回购条款后，明确主债权的具体内容和金额后，实际上就转化为让与担保。此时，将股权投资协议、增资协议，按照真实意思解释为借贷法律关系，远期受让协议成为“让与担保”。

（四）较让与担保，明股实债存在的法律风险。

首先，不予认可为让与担保的法律风险。从法律风险上看，因为让与担保是先借款协议，后股权转让协议，明股实债先增资协议，后远期回购协议。明股实债更容易发生认定为股权的法律风险，或者说，存在明股实债转化不成让与担保的法律风险。《九民会纪要》只是在89条中规定了营业信托中明股实债可转化为让与担保处理，对于其他类型的明股实债并未明确规定，我们认为从《九民会纪要》中也得不出，所有类型的明股实债都可以转化为让与担保的意思。

其次，主债权金额不明确的法律风险。因为不存在主合同，即借款合同，明股实债中的债务关系的约定不清晰，导致出现如何确定——转换为让与担保后，让与担保对应的主债权问题。特别是，对于其金额（主债权是否包含相关费用等），以及收益率的计算，都存在争议。

[1] 最高人民法院民事审判第二庭，《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，112页

[2] 最高人民法院民事审判第二庭，《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，402-403页

[3] 如果非要给明股实债一个标准表述，中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》在注释中，有一个定义：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购……”